Mediobanca si trova in una posizione unica rispetto a tutte le altre banche in Italia in quanto può svolgere il ruolo di acquirente o di target, in tr
Mediobanca si trova in una posizione unica rispetto a tutte le altre banche in Italia in quanto può svolgere il ruolo di acquirente o di target, in transformational deals. In entrambe le circostanze Deutsche Bank ritiene che gli azionisti trarrebbero vantaggio da una significativa creazione di valore. Mentre il suo ruolo di acquirente è abbastanza evidente, poiché negli ultimi anni Piazzetta Cuccia è stata piuttosto attiva in acquisizioni bolt-on (anche se non transformational), con circa 850 milioni di euro di capitale investito in acquisizioni bolt-on, per la banca d’affari tedesca Mediobanca offre come target un appeal speculativo superiore alla media in quanto può vantare il secondo profilo di rischio più basso tra le banche in Italia, con un Cet1 del 16% (il secondo livello più alto tra le banche coperte dal broker dopo la Banca Popolare di Sondrio) e un ratio Npl del 4%; una generazione piuttosto significativa di “good badwill”, pari a 1,4 miliardi di euro ai prezzi di mercato; un business mix molto redditizio e resiliente, che include importanti esposizioni nel credito al consumo ad alto margine, consulenza M&A e attività di wealth management; una diversificazione geografica dei ricavi con il business fuori dall’Italia che contribuisce per circa il 10% ai ricavi del gruppo.
Ultimo, ma non meno importante, con una quota del 12,9%, Mediobanca è il principale azionista di Generali, una delle principali compagnie assicurative in Europa. L’appeal speculativo di Mediobanca, coperta con un ratig buy e un target price a 10,3 euro, è anche “esplicitamente” confermato, a detta di Deutsche Bank, dall’acquisizione del 13% del capitale da parte di Leonardo Del Vecchio che, in un’intervista, ha spiegato la sua mossa come un modo per “dare stabilità al sistema economico del Paese…Sono convinto che asset strategici come Mediobanca e Generali debbano avere una struttura azionaria stabile”. Ma in un contesto in cui il governo può reintrodurre dall’oggi al domani il golden power (che gli conferisce il diritto di bloccare qualsiasi acquisizione in settori considerati strategici) e la cui estensione al settore finanziario è stata introdotta ad aprile (decreto legge n. 23 di aprile 2020) come può Mediobanca (ma, in generale, una banca) incorporare un appeal speculativo?
“In primo luogo, riteniamo che il denaro concesso dalla Commissione Ue ai diversi Paesi con il Recovery Fund rappresenti un passaggio cruciale nell’integrazione dei mercati finanziari in Europa: con l’Italia che ottiene più di 200 miliardi di euro di fondi, crediamo che il momento del protezionismo sia in gran parte finito, soprattutto nel settore finanziario. In secondo luogo, e in particolare nel caso di Mediobanca, riteniamo che una maggior rappresentanza di investitori nazionali nella sua base azionaria ridurrebbe il rischio che il governo utilizzi al golden power”, ha spiegato Deutsche Bank che per questo motivo ha svolto un esercizio teorico in cui ipotizza una business combination tra Unicredit (coperta con un rating hold e un target price a 9,80 euro) e Mediobanca.
“Con una nuova governance in aprile, che include un nuovo presidente e un nuovo ceo con un background di grande successo come deal-maker in Europa, riteniamo che Unicredit probabilmente riconsidererà la sua strategia di acquisizione. E la principale e più preziosa opzione di crescita in Italia per Unicredit, a nostro avviso, è rappresentata da un’acquisizione che, oltre a sfruttare i punti di forza “stand-alone” di Mediobanca sopra elencati, consentirebbe a Unicredit di aggiungere un flusso di utili abbastanza significativo e stabile alla sua bottom line altamente volatile; riacquistare una significativa esposizione al digital banking in quanto Mediobanca, tramite CheBanca!, gestisce una delle piattaforme di gestione patrimoniale di maggior successo e innovative con circa 900.000 clienti e 30 miliardi di euro di aua/aum; sfruttare le sinergie a livello di ricavi nell’investment banking facendo perno sia sul know-how indiscusso di Piazzetta Cuccia e sul franchise paneuropeo di Unicredit sia l’offerta di prodotti delle boutique specializzate di Mediobanca in alternative asset management”.
Deutsche Bank vede anche spazio per accelerare la crescita dei volumi della banca tramite l’estensione della distribuzione di Compass, ovvero il braccio del credito al consumo di Mediobanca, alle oltre 2.700 filiali retail di Unicredit, e per ridurre l’impatto sul capitale derivante da M&A in quanto i costi di ristrutturazione derivanti dall’aggregazione con Mediobanca sarebbero significativamente inferiori alla media (nessuna chiusura di filiali…). Quindi l’entità combinata potrebbe continuare ad allocare capitale per la crescita e remunerazione degli azionisti. D’altra parte, come target di acquisizione, Mediobanca è estremamente interessante perché, in termini relativi, non è grande, ma è molto redditizia.
Sulla base delle stime della banca d’affari tedesca, gli asset ponderati per il rischio (Rwa) di Unicredit sono 7 volte più grandi di quelli di Mediobanca (ovvero 346 miliardi di euro contro 50 miliardi), ma i suoi profitti sono solo 4 volte maggiori, supponendo che Unicredit centri il suo obiettivo (giudicato “aggressivo” dal broker) per il 2021, cioè 3 miliardi contro i meno 700 milioni di Mediobanca o più realisticamente 3 volte maggiori, in base alle stime di Deutsche Bank (1,1 miliardi) e/o a quelle del consenso del mercato (1,9 miliardi di euro). Le dimensioni relativamente ridotte di Mediobanca rispetto a Unicredit e la sua valutazione accessibile, implicano che il consumo capitale in caso di acquisizione è piuttosto limitato. Inoltre, i termini di un potenziale bid potrebbero essere estremamente allettanti in quanto Unicredit può permettersi di pagare fino al 30-40% del prezzo in contanti.
La simulazione teorica di Deutsche Bank vede Unicredit lanciare un’offerta pubblica di acquisto su Mediobanca con un premio del 25%, valutandola 11,4 euro per azione che implica un multiplo prezzo/capitale tangibile di 1,2 volte con una componente cash del 25% (2,8 euro per azione) e il restante 75% in azioni (1 azione Unicredit per ogni azione Mediobanca). L’impatto sul Cet1 di Unicredit sarebbe “gestibile” con una diluizione di -20 bps dal 12,8% al 12,6%; stime che non tengono conto della possibile liberazione di capitale che potrebbe derivare dal collocamento di azioni proprie di Mediobanca (+269 milioni di capitale) o da altre azioni di ottimizzazione del capitale (inclusa la rivalutazione degli asset RE di Mediobanca che possono contribuire per altri 200 milioni).
Al contrario, la stima di Deutsche Bank sul Cet1 di Mediobanca incorpora il beneficio (+134 pb e 657 milioni di euro) derivante dall’applicazione del Danish Compromise sulla partecipazione del 12,9% in Generali, ma anche se si rimuovesse tale beneficio, l’impatto dell’acquisizione non cambierebbe molto per Unicredit (altri -40 bps con un Cet1 pari al 12,2% post ristrutturazione). E le sinergie? 604 milioni di euro in quattro anni, di cui 255 milioni di euro da costi e 349 milioni di euro da ricavi. Tirando le somme, l’acquisizione comporterebbe un Roic del 12% per Unicredit, un aumento di 60 punti base del Rote nel 2024 e, grazie all’elevata e resiliente redditività di Mediobanca, nel secondo anno il deal sarebbe neutrale in termini di capitale.
La diluizione a livello di utile per azione (eps) sarebbe ridotta (5%) e più che compensata dall’aumento della resilienza degli utili di Unicredit e dalla solida logica strategica dell’operazione, a detta di Deutsche Bank, oltre a essere una mossa razionale da un punto di vista industriale e finanziario, una mossa che permetterebbe anche la stabilizzazione della governance di Generali. Infatti, con Unicredit come principale azionista, con una capitalizzazione di mercato di 25 miliardi di euro dopo l’acquisizione di Mediobanca, per Deutsche Bank l’attrattiva speculativa di Generali si ridurrebbe in modo abbastanza significativo, poiché la compagnia “ricadrebbe” sotto l’ombrello di una banca molto grande.
Fonte: www.milanofinanza.it
